中國的貴金屬交易市場，目前仍處在野蠻生長、粗放經營的階段。絕大多數電子交易市場只重視市場開發、營銷宣傳。而海內外成熟完善的交易所，其核心競爭力體現在風控、清算、交易模式與規則設計、交易系統、現貨交割體系、投資者保護等方面。

 

其中，交易模式和交易系統，是現階段貴金屬行業的焦點。目前行業主流模式——“分散式柜臺交易”（做市商模式之變種）將被清理整頓。行業亟需新模式和新方向，既要符合監管政策要求、合規經營，又要滿足會員業務發展的需要。筆者認為，采用混合制的多種交易模式，配合自主研發的模塊化交易系統，將能使交易所靈活應對監管政策和市場的變化，建立起核心優勢，最終在競爭中勝出。

 

混合制已是主流

 

全球范圍內，交易所主流的交易模式（價格確定機制）有兩類：一是競價模式（委托驅動），投資者的買賣委托進行直接配對交易，主要是電子連續競價的交易模式；二是詢價模式（報價驅動），做市商提供報價，與投資者直接交易。

 

自上世紀90年代以來，隨著金融市場的不斷發展，投資者群體和投資策略的多樣性和復雜化，融合多種交易模式的混合制交易模式越來越成為行業的主流。通過吸引不同的流動性提供者的相互競爭，使得不同流動性的產品采用最佳的價格確定機制，從而滿足各類市場主體的多樣化需求。

 

當前行業模式

 

最近幾年，以天津貴金屬交易所（以下簡稱津貴所）為代表的基于做市商模式的貴金屬現貨及現貨延期交易在國內發展得非常迅猛。津貴所崛起的重要原因是交易模式的創新——場外詢價的做市商模式，其產品迎合了中小散戶的投資和投機需求，同時其會員單位有著較高的風險回報率，市場份額得以迅猛擴張。因此，照搬津貴所模式的各類交易中心和交易市場不斷涌現。但隨著貴金屬現貨交易市場的進一步發展，津貴模式的一些弊端也逐漸顯示出來，主要有：
 

1、基準價格的弊端

 

由于產品的基準價格直接是從國際市場拿報價，無法做到交易所應有的最本質的價格發現功能，難以服務于實體經濟和現貨交割，很難被監管層認可。

 

2、做市商的風險

 

做市商始終存在頭寸風險。綜合會員只能對沖給特別會員，無法實現基于大數據識別客戶行為模式的自動對沖功能，特別會員也無法通過自主改變價格來調整接受頭寸的成本，特別會員本身的累計風險也很可觀，同時多個特別會員的引入也不能完全解決這個問題。

 

3、違規經營的風險

 

做市商與客戶是基于合同契約之上的對手交易，交易所作為獨立的第三方，制定公平的交易規則，提供系統性的技術保障，但會員經營的合規需要監管和自律，以及合理的制度設計。純做市商的模式一定程度上助長了會員單位通過誤導、虛假宣傳等方式讓客戶更快虧錢，以獲取不當利益。

 

4、行業長期健康發展的風險

 

津貴所模式下，綜合會員主要依賴于客戶虧錢形成的頭寸收入，因此更傾向于開發無專業知識和經驗的小散戶，投資者適當性管理的工作接近空白。而大資金的機構投資者不愿也不敢開發，機構投資者也不愿進到對手交易來。

 

 

因此，以央視“3·15”晚會的曝光為契機，國家部際聯席會議終于在6月底開始一輪全國性現場檢查工作，進行摸底調查。更為重要的是，證監會向天津和云南派出了獨立工作組，為之前的清理整頓工作做最后的收尾。因此，如我三年前所預期的，津貴模式的調整也已擺上了日程。

 

從目前了解的信息看，監管部門的主要要求之一就是開發客戶的會員與做對手交易的會員完全隔離，以避免利益沖突導致的違規經營和客戶權益受損的問題。津貴所新的交易模式，即是將現有大部分綜合會員改成中介性質的經紀會員，只有手續費收入，然后在場內引入一部分實力雄厚的做市商來提供流動性。這也就是我們在國內首倡的“混合制”交易模式。 （作者系東北亞貴金屬交易所CEO）